Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings подтвердило рейтинг государственной энергетической компании «Худудий электр тармоклари» на уровне «BB» с позитивным прогнозом. Рейтинг компании приравнен к суверенному рейтингу Узбекистана, поскольку почти все ее долги предоставлены государством или обеспечены государственными гарантиями.
В то же время независимый кредитный профиль компании остается значительно ниже — на уровне «ccc». Агентство объясняет это слабым денежным потоком, тарифами, не полностью покрывающими расходы, непрозрачной системой регулирования и недостаточной ликвидностью.
По данным Fitch, по состоянию на конец 2025 года более 90% долга «Худудий электр тармоклари» обеспечено государственными гарантиями. Агентство включает в такие обязательства средства международных финансовых институтов, предоставляемые Министерством экономики и финансов компании в качестве кредита. Если доля долга, обеспеченного госгарантиями, упадет ниже 75%, рейтинг компании может быть установлен на две ступени ниже суверенного.
В 2025 году компания передала высоковольтные подстанции и линии электропередачи государственному оператору магистральных сетей «Миллий электр тармоклари» без какой-либо денежной или иной компенсации. В результате стоимость основных средств «Худудий электр тармоклари» по итогам года сократилась на 11%, а собственный капитал стал отрицательным. В настоящее время компания обсуждает с правительством возможность списания части долга, связанного с переданными активами.
Fitch оценивает эту операцию как признак некоторых недостатков корпоративного управления, однако она не привела к серьезному ухудшению кредитного профиля. Franklin Templeton, управляющий через Национальный инвестиционный фонд государственной долей в 40% компании, предложил план восстановления финансовой устойчивости и постепенного перехода к самостоятельному привлечению финансирования.
План предусматривает переход к экономически обоснованным тарифам, разработку долгосрочной тарифной модели, сокращение потерь электроэнергии, улучшение сбора платежей, усиление корпоративного управления и снижение зависимости от дискреционной государственной поддержки. По оценке Fitch, успешная реализация этих мер может повысить независимый кредитный профиль компании на несколько ступеней. Однако агентство не ожидает такого результата в ближайшей перспективе.
Почти все доходы и около 90% расходов «Худудий электр тармоклари» регулируются государством. Поэтому финансовые показатели компании напрямую зависят от тарифных решений. В июне 2026 года тарифы на электроэнергию для населения были повышены на 8−13% в зависимости от объема потребления, а для крупных предприятий — на 10%. Однако тариф, по которому компания закупает электроэнергию, еще не был повышен соответствующим образом.
В связи с этим Fitch отмечает, что прогнозировать денежный поток компании крайне сложно. В 2021−2025 годах средняя рентабельность по EBITDA составляла около 4%, но значительно колебалась из года в год. Если текущая система регулирования сохранится, ожидается, что прибыльность останется низкой и нестабильной. Агентство также обратило внимание на краткосрочный характер тарифных решений, ограниченную прозрачность, отсутствие четкой долгосрочной модели, ручное распределение денежных поступлений и политические риски при ценообразовании.
В 2024 году компания разделила функции распределения и продажи электроэнергии в рамках своих филиалов. Однако сроки и условия выделения сбытовой деятельности в отдельное юридическое лицо пока не определены. Доходы «Худудий электр тармоклари» формируются в сумах, а большая часть долга номинирована в иностранной валюте. По состоянию на конец 2024 года 46% долга было в долларах и евро, еще 14% — в российских рублях. Возможности хеджирования валютных рисков в Узбекистане остаются ограниченными. Fitch ожидает, что в 2026−2028 годах сум будет ежегодно дешеветь по отношению к доллару в среднем примерно на 2%.
По состоянию на конец 2025 года денежные средства компании составили 600 млрд сумов, а краткосрочный долг достиг 2,3 трлн сумов. Fitch ожидает, что независимая ликвидность компании останется слабой. Вероятно, «Худудий электр тармоклари» будет вынуждена снова пролонгировать кредиты государства и государственных банков или договариваться об отсрочке платежей с аффилированными кредиторами. Почти весь долг компании состоит из кредитов, предоставленных государством или обеспеченных госгарантиями. Оставшаяся часть приходится на долю государственного «Узсаноаткурилишбанка».
Агентство полагает, что государство продолжит поддерживать компанию через бюджетные субсидии на капитальные расходы, льготные кредиты, гарантии по инвестиционным займам и благоприятные условия рефинансирования. В базовом сценарии Fitch капитальные расходы «Худудий электр тармоклари» на 2025−2028 годы установлены на уровне примерно 470 млн долларов. Выплата дивидендов в этот период не ожидается.
Агентство также предполагает, что в 2027−2028 годах тарифы для населения будут расти примерно на уровне инфляции, а для юридических лиц — несколько медленнее. Ожидается, что тарифы на закупку электроэнергии будут повышаться в соответствии со средней динамикой розничных тарифов. Повышение суверенного рейтинга Узбекистана при условии, что госгарантии покрывают более 75% долга, может привести к повышению рейтинга компании. Кроме того, внедрение прозрачных многолетних тарифов, улучшение ликвидности и устойчивое снижение долговой нагрузки также станут позитивными факторами для ее независимого кредитного профиля.
И наоборот, снижение суверенного рейтинга Узбекистана или падение доли долга, обеспеченного госгарантиями, ниже 75% может привести к ухудшению рейтинга «Худудий электр тармоклари». По итогам 2025 года выручка компании выросла на 5,3% до 50,3 трлн сумов. Компания получила чистую прибыль в размере 431,7 млрд сумов вместо убытка в 1,12 трлн сумов годом ранее, а операционная прибыль выросла с убытка в 44 млрд сумов до 2,7 трлн сумов.
В то же время финансовое положение компании остается сложным. Активы сократились на 8,4% до 27,1 трлн сумов, обязательства выросли до 27,4 трлн сумов, а капитал снизился с положительных 4,22 трлн сумов на конец 2024 года до отрицательных 387,9 млрд сумов. Основной причиной стала передача высоковольтных подстанций и других активов «Миллий электр тармоклари» по цене значительно ниже балансовой стоимости.
Source: www.gazeta.uz