Валовой внутренний продукт Таджикистана вырос на 8,2 процента в годовом исчислении в первой половине 2026 года, а инвестиции в основной капитал увеличились на 18,4 процента. 30 июня Всемирный банк одобрил дополнительный грант в размере 300 миллионов долларов для Рогунской ГЭС, флагманского проекта правительства. Быстрый рост и новая многосторонняя поддержка, казалось бы, подтверждают годы государственных инвестиций. Они также обостряют главный вопрос: генерирует ли бум достаточный экспортный доход для выполнения будущих обязательств, или он все еще зависит от заработков мигрантов и государственных расходов?

Предупреждение заключается в том, что сильный рост Таджикистана маскирует значительные внешние и фискальные уязвимости. Блестящие инвестиционные и ростовые показатели скрывают хрупкую конструкцию: экономика, зависящая от денежных переводов, узкая экспортная база и политизированные государственные корпорации накапливают долг, обслуживать который становится все труднее. Всемирный банк по-прежнему относит Таджикистан к категории высокого риска долгового кризиса. Это не означает, что дефолт неизбежен, но оставляет мало места для финансовой ошибки или внешнего шока.

Показатель инвестиций в основной капитал требует внимательного прочтения. Он измеряет расходы на здания, машины и инфраструктуру; он не показывает иностранных инвесторов, приезжающих в Таджикистан в поисках высокой доходности. По данным Всемирного банка, прямые иностранные инвестиции ослабли в 2025 году, даже когда рост достиг 8,4 процента. Основной источник иностранной валюты очевиден: денежные переводы составили около 46 процентов ВВП в 2025 году, и Всемирный банк называет их главным драйвером роста. Алюминий и другие экспортные товары важны, но стратегический вес TALCO не делает его основным источником твердой валюты. Главный внешний доход экономики по-прежнему поступает от работающих за рубежом.

Доля населения, живущего ниже черты бедности Всемирного банка в 4,20 доллара в день, снизилась с 55 процентов в 2010 году до примерно 14,8 процента в 2025 году. Валютные резервы достигли 5,6 миллиарда долларов, что покрывает более восьми месяцев импорта. Эти достижения делают экономику более устойчивой, чем предполагает простой кризисный нарратив.

Однако те же данные выявляют слабости. Торговый дефицит расширился до 35 процентов ВВП в 2025 году, внутреннее производство остается ограниченным, а потребление домохозяйств сильно зависит от доходов, заработанных за рубежом. Замедление в России или ужесточение миграционных правил может одновременно ослабить внутренний спрос и платежный баланс.

Длительные задержки Рогуна не отменяют экономической целесообразности его завершения. Всемирный банк ожидает, что станция будет вырабатывать 14 400 гигаватт-часов в год, что составляет примерно 60 процентов текущего производства электроэнергии в Таджикистане. Значительная часть ее дешевой продукции предназначена для внутреннего спроса, что может снизить хронические зимние дефициты, а остальная часть может быть экспортирована в страны, включая Казахстан и Узбекистан. Банк также оценивает, что проект может создать более 30 000 прямых и косвенных рабочих мест.

Структура финансирования улучшилась. Последний грант Международной ассоциации развития в размере 300 миллионов долларов доводит общее финансирование Всемирного банка для Рогуна до 650 миллионов долларов. Другие многосторонние и двусторонние партнеры вовлечены, и правительство обязалось направить часть будущих доходов на социальные программы. Грантовое и концессионное финансирование снижает давление на бюджет.

Но международная поддержка не является пустым чеком. Сам Всемирный банк говорит, что масштаб Рогуна превышает то, что Таджикистан может финансировать в одиночку, и что поддержка партнеров необходима, чтобы проект не поглотил слишком большую часть бюджета. Его ожидаемые экспортные доходы зависят от завершения, линий электропередачи, надежных региональных соглашений о закупках и прозрачной работы. Пока эти элементы не на месте, прогнозируемый доход нельзя рассматривать как наличные, уже доступные для обслуживания долга.

Таджикистан не имеет необычно высокого коэффициента суверенного долга. Государственный долг продолжал снижаться в 2025 и 2026 годах, а валютные резервы продолжали обеспечивать существенный буфер. МВФ оценил долг как устойчивый.

Классификация высокого риска возникает в основном из-за тяжелых внешних выплат по отношению к экспортным доходам в 2025-27 годах. Таким образом, непосредственная уязвимость — это график погашения и узкая экспортная база, а не только сам запас долга.

Но основной коэффициент не учитывает существенную часть подверженности государственного сектора. Базовый сценарий МВФ не включает необеспеченный долг государственных компаний, поскольку информация об этих обязательствах неполна. В специальном стресс-тесте он добавляет потенциальные обязательства, равные 11,7 процента ВВП. Они включают задолженность Барки Тоджик, оцениваемую в 8,2 процента ВВП, и внешний долг TALCO в 2 процента.

TALCO также сталкивается с продолжающимися попытками исполнения арбитражного решения, которое сейчас стоит более 300 миллионов долларов. Компания искала значительные новые инвестиции, но ее нерешенные обязательства осложняют усилия по привлечению свежего финансирования. Арбитражные иски против TALCO неизбежно повышают риски соблюдения требований и требования к должной осмотрительности для любых потенциальных финансистов. Когда платежи проходят через пересекающиеся банки и юрисдикции, юридические риски в одном сегменте активов не остаются локализованными. Спор также перешел в трансграничные исполнительные производства, где кредиторы ищут информацию об активах и транзакциях в нескольких юрисдикциях.

Более того, TALCO заслуживает особого внимания, поскольку его финансовые проблемы напрямую влияют на другую государственную компанию. МВФ говорит, что большая часть задолженности алюминиевого производителя приходится на Барки Тоджик. Слабая платежная дисциплина в TALCO, таким образом, увеличивает убытки энергетической компании, а гарантия, рекапитализация или принятие долгов любой из компаний может переложить бремя на бюджет. Стресс-тест — это не прогноз, что государство возьмет на себя каждое обязательство, но он показывает, почему низкий коэффициент суверенного долга занижает более широкий фискальный риск.

Новое финансовое соглашение иллюстрирует обе стороны аргумента. В августе Евразийский фонд стабилизации и развития подписал кредит на поддержку бюджета в размере 200 миллионов долларов со сроком 20 лет, 10-летним льготным периодом и процентной ставкой 1 процент. Это весьма концессионные условия и показывают, что существенное официальное финансирование остается доступным для поддержки программы реформ правительства. Фонд также заявил, что кредит был необходим частично потому, что выплаты по еврооблигациям оказывали давление на бюджет.

Политический выбор не между отказом от Рогуна и заимствованием без ограничений. Таджикистан может использовать гранты и долгосрочное концессионное финансирование для плотины, ограничивая неконцессионный долг, публикуя аудированные отчеты для крупных государственных фирм и раскрывая гарантии и задолженности.

Независимая отчетность о затратах Рогуна, закупках, безопасности, переселении и соглашениях о продаже электроэнергии позволила бы кредиторам и гражданам судить, остаются ли предположения о будущих доходахcredible. Правительству также нужен рост, который создает внутренние рабочие места и экспорт вне государственного сектора. Это требует более сильной конкуренции, более надежных правил для частных инвесторов и финансовой системы, способной направить часть доходов от денежных переводов в продуктивный бизнес, а не в потребление и импорт.

Данные поддерживают трезвый вывод. Рост реален, и суверенный коллапс не неизбежен. Снижение бедности, значительные резервы и концессионная поддержка купили стране время. Бум продлится только если Душанбе расширит экономику и сделает долги TALCO и других государственных компаний видимыми. Рогун может поддержать этот переход, но только если его финансирование останется в пределах доходов, которые проект может реально заработать.

Мнения, выраженные в этой статье, принадлежат автору и не обязательно отражают редакционную позицию Аль-Джазиры.

Source: www.aljazeera.com